HEGEMONY
전 편에는 최근 반도체산업에서 발생하는 헤게모니에 대해서 다루어 보았습니다.
이번 편에는 산업과 기업에서 발생하는 헤게모니 현상을 일반화시켜서 정리해보고 현재의 반도체 산업의 헤게모니에 대해 진단해보고 향후 전망을 판단해보죠.
이번 글은 동부증권 스몰캡팀의 리포트 '투자의 定石 - 헤게모니에 투자하라'를 참고하여 정리하여 적어봅니다.
어쩌다 보니 이 글 제목과 동일하군요.
이 리포트에서는 '산업 구조조정 이후 되살아난 수요를 감당할 수 없는 공급부족 상황에서 거래의 헤게모니를 보유한 기업은 상상을 초월하는 실적을 통해 가파른 주가상승이 나타나는데 이것을 주도주라고 부른다'라고 합니다.
이를 반도체 산업에 적용해보면 딱 들어맞는군요. IoT, AI, 자율주행, 모바일기기의 발전이 반도체의 새로운 수요를 이끌었고, 치킨게임에서 승리한 몇몇 반도체기업들이 공급을 주도하며 헤게모니를 만들어 냈습니다.
그러면 구체적으로 리포트 내용을 좀 더 다뤄보겠습니다.
리포트에서는 헤게모니를 가진 기업은 어닝을 만들어 내고 지속적인 어닝 서프라이즈에 대한 기대감으로 Multiple이 상승해 주가가 올라갈 수 있다고 합니다. 이는 당연합니다. 주가는 기업의 가치를 반영하니까요. 그 중에서도 수익에 대한 가치가 강력하게 반영된다고 볼 수 있는거죠.
[자료] : 동부증권 - 투자의 定石 - 헤게모니에 투자하라
리포트에서는 먼저 헤게모니를 크게 4가지 국면으로 나누었습니다.
[자료] : 동부증권 - 투자의 定石 - 헤게모니에 투자하라
즉, 헤게모니를 하나의 사이클로 보는 것이지요.
어찌보면 코스톨라니의 달걀모델과 유사하다고도 볼 수 있겠습니다.
하지만 이 리포트에서는 달걀모형의 순환모델이 아닌 파동모형으로 접근하고 있습니다. (사실 다를 것은 없다고 봅니다.)
[1국면] : 수요 회복이 이끄는 턴어라운드
아직 해당 산업이나 기업에게 헤게모니가 주어지지는 않습니다. 다만 헤게모니의 가능성을 발견할 수 있는 시점으로 보시면 됩니다. 경기로 따지면 경기가 바닥을 찍고 다시 살아나느냐 마느냐 반신반의 하는 시점이 되겠죠. 이 시점에서는 산업이나 기업의 구조조정이 마무리되고 공급자가 이미 줄어든 상황에서 다시 수요가 살아나는 시점입니다. 이 때 확인할 수 있는 신호는 '매출의 증가'입니다. 아직 마진이 개선되기에는 이른 시기이며 수요를 가늠할 수 있는 매출에서 먼저 신호가 나오는 것입니다. 추후에 마진까지 개선된다면 헤게모니를 가질 수 있는 조건이 갖추어지는 것이겠죠.
1국면 진입 판단기준 : 매출액의 턴어라운드
[자료] : 동부증권 - 투자의 定石 - 헤게모니에 투자하라
보고서에서는 1국면에서 매출증가가 확인된 상황에서 향후 주도주로서 가능성을 확인하기 위해 다음의 질문으로 팩트를 파악하기를 권하고 있습니다.
[자료] : 동부증권 - 투자의 定石 - 헤게모니에 투자하라
SK하이닉스 사례를 예로 들어보겠습니다.
1) 매출이 증가 했는가?
위 자료처럼 16년 2분기 매출액이 반등했습니다. 그렇다면 1차적으로 산업이 턴어라운드가 진행될 수 있겠다는 가능성을 생각해볼 수 있습니다.
(어디까지나 가능성입니다. 매출액이 3분기에 다시 주저 앉을 수 도 있으니...)
2) 주도주(헤게모니)가능성 질문 (너무 어렵지 않게 직관적으로 알아보겠습니다.)
* 과거 어려운 시기에 해당 산업 내 구조조정이 있었는지?
-> 2007년에서 2012년까지 이어진 반도체 치킨게임은 워낙 유명합니다. 독일의 키몬다, 일본의 엘피다가 파산하였고 SK는 이 기회를 틈타 하이닉스를 인수했죠.
* 최근 분기 매출액은 어떤 원인으로 확대되었나?
-> 메모리 반도체의 수요처 확대
* 매출 성장은 현재와 다음 분기까지 지속될 수 있는지?
-> (이미 나와있는 결과로 패스!)
* 수익성 개선이 안되는 원인은 무엇인지?
-> 매출 원가의 상승
* 언제쯤 문제가 정상화 될 것인가?
-> (16년 3분기에 바로 반도체가격이 주~욱! 올랐습니다.)
위의 질문들로 확인해 본 결과 충분히 주도주로서의 면모를 갖출 수 있는 준비가 되었다고 판단할 수 있었겠네요!
[2국면] : 헤게모니를 통한 초과이익 발생 구간
이 때는 기업이 헤게모니를 가지게 되었다면 초과이익을 달성해내는 구간입니다. 그렇다면 이 때 주가역시 최고의 상승을 기록할 수 있겠죠?
보고서에서는 이 구간의 핵심 포인트는 '기업이 보유하고 있는 헤게모니를 얼마나 오랜 기간 유지하는가'라고 합니다. 또한 헤게모니를 확보해 2국면으로 접어들었는지를 확인할 수 있는 방법으로는 '매출액이 증가하는 폭 이상으로 영업이익이 개선'되는지의 여부를 확인하는 것이라고 합니다. 이유는 헤게모니를 가졌다면 비용상승분 만큼 혹은 그 이상으로 가격전가를 시킬 수 있기 때문입니다.
2국면 진입 판단 기준 : 영업이익 증가폭 > 매출액 증가폭
[자료] : 동부증권 - 투자의 定石 - 헤게모니에 투자하라
2국면에서 체크해야할 사항들은 다음과 같습니다.
[자료] : 동부증권 - 투자의 定石 - 헤게모니에 투자하라
위의 질문들은 '기업이 보유하고 있는 헤게모니를 얼마나 오랜 기간 유지하는가'에 초점이 맞추어져 있다고 보시면 됩니다.
2국면 역시 SK하이닉스의 사례를 들어 알아보겠습니다.
1) 매출액 증가율 이상의 영업이익 증가율이 나오나?
자료 : 네이버
1국면으로 판단된 16년 2분기 이후 바로 3분기에 영업이익 증가율이 매출액 증가율을 압도하고 있습니다.
그렇다면 2국면이 맞겠군요.
다음으로는 질문을 통해 헤게모니가 얼마나 유지될 수 있는지를 알아봐야 겠습니다.
* 최근 가동률과 현재 최대 생산량(Full CAPA)의 규모?
-> 풀캐파는 8조7천억원 규모이며, 가동률은 100%입니다. (16년 3분기 사업보고서 참조)
* 만약 설비투자가 필요하다면 언제, 어느 규모로 증설이 예정되어 있나?
-> 단순히 직관적으로 아래 뉴스를 참고하면 될 것 같습니다. (규모는 구체적으로 안나왔지만요...)
낸드플래시 승부수… SK하이닉스, 청주에 15兆짜리 공장 - 1등 인터넷 ...
* 신규 진입자 출현 가능성 및 경쟁 업체의 증설 동향?
-> 아래 뉴스에 잘 나와있네요. 삼성도 어마어마하게 투자중인데다가 중국 역시 반도체 굴기를 보이고 있습니다.
중국 반도체 독립선언…열달 새 “63조원 투자” - 중앙일보 - 조인스
* 아직 영업레버리지는 유지하고 있지만 매출액 증가율 대비 영업이익증가율이 둔화되는 모습이 보인다면 어떤 원인인가?
-> 16년 4분기 까지는 영업이익증가율이 지속적으로 높아지고 있었으나 17년 1분기에는 영업이익증가율이 전분기 대비해서는 다소 낮아졌습니다. 이 원인은 기저효과라고 보여집니다. 16년 4분기 영업이익률 28.67%, 17년 1분기 영업이익률 39.23%로 영업이익률은 오히려 확대되었기 때문에 큰 문제는 없어보이죠?
* 일시적인지? 추세적인 것인가에 대한 내용 점검 및 지속적인 확인 필요
-> 하이닉스의 영업이익 둔화가 발견될 때부터 다시 점검해 볼 필요가 있습니다.
종합해보면 하이닉스는 확실히 풀캐파를 가동해도 공급물량이 부족한 상황으로 헤게모니를 확보한 상태입니다. 그래서 주가도 많이 올랐죠. 아래 주가 차트를 보시면 신기하게도 헤게모니가 발생한 16년 2분기말 ~ 3분기부터 주가가 상승하기 시작했습니다.
다만 현 상황을 점검해본다면 경쟁업체(삼성전자)의 공격적인 증설 및 신규 경쟁업체들(중국)의 진입시도가 이루어지고 있습니다. 잠재적으로 큰 위험이 발생하고 있다는 것입니다. 향후 확대된 CAPA(공급)에 수요가 못미치게 된다면 반도체 산업은 다시 끔찍한 치킨게임에 돌입할 가능성이 충분히 있습니다. 그렇기에 경쟁사의 설비증설 현황 및 전방산업의 수요정도를 지속적으로 모니터링 하면서 헤게모니의 지속성을 항시 점검할 필요가 있어보입니다.
3국면 부터는 다음 회에 계속 하겠습니다.
'세상을 통찰하는 그날까지...'
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